万达和融创 两次收购方案变化的玄机

万达和融创，一个极度渴望现金，一个极度渴望土地，即使还存在很多细节上的瑕疵，但并不妨碍这场交易闪电般完成。而最后时刻入局的富力地产，更多只是扮演了润滑剂的角色，使得这次大规模交易能够更加顺畅地进行。

最近两年，中国的商业江湖总是不乏重磅大戏，在万科的股权之争渐入尾声之际，万达的资产收购案横空出世，成为当前最引人关注的热点事件。

两次收购方案变化的玄机

7月10日，万达商业和融创中国联合宣布高达631亿元的资产收购预案，仅仅9天之后，收购方案尘埃落定，富力地产在最后时刻加入这场并购大战。和最初的收购预案相比，最终的收购方案发生很多变化，而正是这些细节变化，可以更好地折射出这场交易背后的含义。

按照万达商业和融创中国最初公布的交易协议，融创将接手万达旗下13个文旅项目91%的股权，以及76个酒店项目100%的权益，作价分别约为295.75亿元和335.9526亿元，总计631.7026亿元。这场交易中最引人关注的细节，在于万达商业将向融创中国提供296亿元的贷款，对应631.7026亿元的标的资产总额，大概占比47%。这也就意味着，卖家向买家提供了将近一半的借款来收购自己的资产。通常而言，这在常规的并购案例中并不多见，尤其在这种级别的交易中更是罕见。由此折射出两个细节，一是卖家急于出手，二是买家实力不够，最终只能通过卖家借款的方式来填平这场交易之间的鸿沟。

对于市场而言，这场交易的细节给人以霸王硬上弓的感觉，因此市场的第一反应对此并不看好。融创中国的股票和债券价格遭遇双杀，国际评级机构迅速下调了融创中国的信用评级，标普认为，基于收购土地及建筑开支上的庞大投资，预计融创控股的经营性现金流将继续为负，未来需要依赖进一步举债以支持发展，将融创中国控股有限公司B+长期企业信用评级和cnBB-大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单，并将其未偿还优先无抵押债券B长期债项评级和cnB+大中华区信用体系长期评级同时列入负面信用观察名单。紧随其后，惠誉也将融创中国评级下调至BB-，将其列入负面观察名单。

7月19日，万达的资产收购案尘埃落定。融创最终以438.44亿元收购万达旗下13个文旅项目的91%股权，并由交割后项目承担现有全部贷款约454亿元。富力地产以199.06亿元收购万达商业77个酒店全部股权。

从万达的角度来看，最终的收购方案和第一次预案相比，交易金额从631.7026亿元上升到637.5亿元，交易资产从“13个文旅项目+76家酒店”变为“13个文旅项目+77家酒店”，比之前多出售一家酒店，从出售的标的资产和金额来看变化不大。最大的变化是，第一次交易预案中，万达需要向融创提供296亿元的借款，而最终的交易方案则取消了这一安排，对于急需回笼资金的万达而言，无疑更为划算。

从融创的角度来看，最终的交易方案和最初的预案变化颇大。首先是收购的标的资产发生了重大变化，从原先的“文旅项目+酒店资产”，变为纯粹的文旅项目，对于融创而言，这样的资产其实更符合其战略意义，因为万达资产对于孙宏斌的主要吸引力在于巨额的土地储备，而相比之下，酒店资产并不具备土地储备的价值，但是对于急需回笼现金的万达而言，“文旅项目+酒店资产”是一个整体资产包，不可能单独出售，因此，融创中国即使并不需要酒店资产，但是为了得到文旅项目下的土地资产，也不得不将酒店资产同时买进，但整个资产显然又超出了融创的收购能力，因此，在第一次预案中出现了万达借钱给融创的交易安排。

由于收购的标的资产减少，因此融资最终的收购资金也较预案大幅缩水，从631.7026亿元下降至438.44亿元，但是从单价来看，融创中国比预案付出了更多，在第一次交易预案中，13个文旅项目作价295.75亿元，但是最终的收购方案中，这一价格大幅上升到438.44亿元，涨幅高达48%。不过，在第一次收购方案中，融创每年要向万达支付6.5亿元的咨询费用，支付周期为20年。在最终的方案中则取消了这一笔费用，以此计算，融创收购文旅项目虽然涨价了143亿元，但是取消了咨询费用之后，实际支出其实比之前只多了13亿元。

表面上来看，最后关头入局的富力地产似乎成了最大的赢家。富力地产以199.06亿元收购万达商业77个酒店全部股权，而在最终的收购预案中，融创计划以335.95亿元收购76个酒店，相当于富力地产最终以融创六折的价格买下，而且还多出一家酒店。

从收购方案的变化来看，似乎主导这场交易变化的主要是融创。因为对于出售资产的一方而言，万达在交易预案和最终方案中变化不大，无论是出售资产的规模还是最终金额没有实质性变化，主要的变化在于不需要向融创提供贷款。而融创将酒店大幅打折让渡给富力地产，而同时溢价收购了自己最看好的核心资产文旅项目，一方面保证万达的资产包总价格没有缩水，同时以打折的方式吸引富力地产接盘酒店资产，既可以减轻自身的融资和负债压力，同时也可以集中精力发展地产业务，而不被酒店业务所拖累。在最终的交易方案出台之后，融创中国的股价大涨，说明市场也更加认可这样的交易安排。

万达为何要卖？

从交易的种种细节来看，万达的这次大规模资产出售显得颇为仓促，看上去并不像一次经过长时间精心准备达成的交易。从7月10日和融创中国联合发布交易预案，到7月19日临时加入富力地产，甚至直到签约发布会开始之前，富力地产的名字还一度从发布会现场消失。